Lecturas sobre la crisis financiera global
Por: Francisco Parra Rodríguez
Doctor en Economía Aplicada
Profesor de la UNED
Miembro de coisva
La debacle de los mercados financieros ha dado lugar a un amplio debate en la prensa y foros de Internet, a la que compruebo que no es ajeno el blog de Izquierda Socialista de Valladolid. No obstante, me gustaría señalar que esta crisis financiera y sus consecuencias, era esperada y en cierto modo predicha por una parte de la ciencia económica, minoritaria e ignorada por el pensamiento económico oficial, y cuyas opiniones no creo que vayan a ser tenidas en cuenta en la cumbre financiera que los actuales dirigentes preparan.
Algunos de estos pensadores, están vinculados al movimiento antiglobalización a través de ATTAC, movimiento internacional para el control democrático de los mercados financieros y de sus instituciones, partidarios de establecer la tasa Tobin, propuesta por el economista americano James Tobin, premio Nobel de economía, que consiste en gravar con un impuesto las transacciones especulativas en el mercado de divisas. Se agrupan en una corriente de pensamiento que se conoce en España como Economía Critica, a la que se puede acceder en la siguiente dirección web: http://www.economiacritica.org. Entre los economistas críticos españoles está Javier Guitierrez, durante muchos años concejal de Izquierda Unida en el Ayuntamiento de Valladolid, y al que envío desde este foro un saludo.
La crisis financiera actual de todos es conocido que se origina por la falta de control del sistema financiero, falta de control de la que son responsables buena parte de los políticos que se reunirán para “pensar” un nuevo sistema financiero mundial, y un sistema de remuneración de los operadores financieros vinculado a los beneficios a corto plazo de los productos que intermedian, ambas circunstancias han determinado que las remuneraciones que los agentes perciben no se vinculan a la solvencia de la operación se comercializa, sino más bien por el numero de veces que este cambia de mano. Si hay algo parecido a la operativa de las “subprime”, es lo ocurrido en Forum Filatélico y AFISA, con la salvedad de que si en el caso de las “subprime” se comercializaban hipotecas sin posibilidad de pago, en el otro eran sellos cuyo valor solo era determinado por el depositario de los mismos. En uno y otro caso se ha montado un fraude piramidal que ha afectado a todos aquellos personas que directamente e indirectamente eran los tenedores de dichos valores. Todo esto esta explicado en el foro de IS de Valladolid, incluso circula por la red un video que lo explica de forma muy divertida.
Con independencia de la crisis de las “subprime”, estos economistas se cuestionaron hace ya años el funcionamiento de los mercados de capitales y de la economía en su conjunto, ya que las crisis financieras y los boom de los precios de los activos lejos de ser una excepción, han sido una constante a partir de los 80, la mayor parte de ellas eran locales: crisis financiera de México, de los mercados financiero de los cuatro tigres asiáticos, en Suecia, en Japón, boom de los punto com, pero ninguna de ellas había tenido una magnitud y transcendencia como la actual. En sus análisis se muestra que por diferentes motivos existe en las economías avanzadas elevadas cantidades de dinero en forma de títulos, bien sea por la enorme deuda americana ó por que la falta de regulación de los sistemas bancarios lo que termina por crear más dinero bancario por la vía de la velocidad de circulación del dinero, una anotación en una cuenta en forma de deposito se utiliza para una operación de crédito, que acaba depositándose de nuevo en otra cuenta financiera. La desregularización de las transacciones financieras ha acelerado la creación de valor a través de la circulación de capitales en instituciones financieras de todo el mundo. Esa enorme cantidad de dinero bancario, en una situación de bajos tipos de interés, desde hace varios años la inflación supera la tasa de interés bancario, lo que significa que el interés real es muy bajo ó negativo, determina que la remuneración del capital se busque en forma de incrementos especulativos en los valores financieros, y ahí aparecen las burbujas de todo tipo: inmobiliarias, en los precios de las materias primas, en las acciones de bolsa, etc…. La consecuencia no puede ser otra que la dilución del dinero bancario, en la forma de caídas brusca del valor de los activos sobre los que se está especulando, y estos movimientos de precios de los activos acaban erosionando la evolución real de los mercados, ya que la función principal de los precios es informar sobre la disponibilidad de los bienes en los procesos de producción. Estos problemas de valoración alcanzan también a las decisiones políticas: ¿Qué decisión hay que tomar en el mercado de la energía cuando el precio del petróleo ha pasado de valer 60 dólares a 140, reduciéndose de nuevo a 60 dólares en seis meses?,¿Dado que las alzas se trasladan a los consumidores y no las caídas, deben actuar los poderes políticos actuar para aliviar la situación económica de las familias y así reactivar el consumo?,estas preguntas pueden generalizarse a los mercados alimentarios y a la cooperación con los países menos desarrollados , o ante la actual situación española con el boom inmobiliario ¿Cómo pueden los poderes públicos españoles establecer una política de vivienda racional?, ¿hay que construir vivienda pública cuando existe un exceso de un millón de viviendas construidas y deshabitadas?, y en un contexto mas general, ¿Debe utilizarse la deuda publica para resolver los problemas de los mercados financieros o para la expansión del gastos fiscal y así generar actividad económica?; desde luego que la respuesta política a esta crisis global requiere imaginación, que es precisamente lo que les falta a los actuales dirigentes políticos. Y como de esta imaginación no estamos sobrados, quiero completar estas líneas con las ideas que expusieron estos economistas heterodoxos mucho antes de que todo esto pasara. Son textos compuestos a partir del pensamiento de François Chesnais: Profesor de economía de la Universidad Paris-XIII y miembro del Consejo científico de ATTAC, André Orléan, economista, de formación keynesiana regulacionista, y autor de Le pouvoir de la finance, París, Odile Jacob, 1999, y de Edward J. Nell, profesor del departamento de Economía en la New Scool for Social Research de Nueva York:
La experiencia de los años noventa (la crisis mexicana seguida de la «crisis asiática»), y el hundimiento de los índices bursátiles a finales del siglo XX, han puesto de relieve interesantes análisis sobre el funcionamiento de los mercados financieros por parte de la economía crítica, que ya anticipaban lo que estaba por ocurrir.
F. Chesnais destaca que la formación de burbujas financieras es consustancial a la propia institución de la liquidez. El accionista de mercado financiero, en especial el inversor institucional, no se contenta con cobrar dividendos. Busca sobre todo la plena liquidez de sus inversiones, es decir, la posibilidad de obtener plusvalías bursátiles modificando sus apuestas, comprando o vendiendo tal o cual paquete de acciones en cualquier momento. Necesita amplios mercados financieros en los que modificar su cartera (portafolio) a voluntad. Pero el inversor institucional, y en primer lugar el de fondos de pensiones, necesita también, en un grado mucho mayor que los capitalistas financieros de los años veinte y treinta, condiciones que garanticen un mínimo de estabilidad a tales operaciones. Necesita, de hecho, una combinación original de mercados: aquellos en los que puede librarse a la especulación y aquellos de los que huir al instante si se hunden los valores en que ha especulado sin vergüenza.
En contra de la opinión dominante, André Orléan sostiene que, para delimitar responsabilidades en las crisis mexicana y asiática, «es preciso volver a la mirada hacia los acreedores, hay que comprender el exceso de movimientos de capitales: en primer lugar el exceso en las entradas de capitales que condujo a una inflación financiera a principios de los años noventa, y luego el exceso, también masivo, en las salidas de capitales, que sumió a los países concernidos en una crisis extrema». Una lectura atenta de esta frase muestra que la defensa de la liquidez no se plantea de la misma manera «en Bangkok que en Wall Street». Tanto la convicción del compromiso «endógeno» de la «comunidad de inversores» como la fuerza de las garantías exógenas (por ejemplo, la Reserva Federal) son radicalmente distintas, aunque ambos aspectos están vinculados.
La liquidez, dice Orléan, «se basa en el compromiso tácito de la comunidad financiera a hacerse cargo de la totalidad del capital. [...] Cada uno puede sentirse libre de comprar o de vender las acciones porque sabe que, a fin de cuentas, el mercado absorberá todos los títulos emitidos. [...] Este compromiso es de una naturaleza singular, puesto que nadie en particular se ha comprometido en realidad. No es menos real y forzado en el sentido de que todos los inversores, como grupo, están obligados por este compromiso. Esto es lo que revelan con todo esplendor las crisis: existen precisamente porque el mercado se niega a aceptar dicho compromiso». «Frente a las exigencias de compromiso definidas de esta manera, es preciso constatar que la liquidez, en este sentido casi absoluto del término, tan sólo se encontrará en un número muy reducido de mercados. La experiencia demuestra, sea en Méjico o en los países del sudeste asiático, que los inversores institucionales -nacionales o extranjeros, Hedge Funds o fondos más «respetables»- no mostraron el menor compromiso con respecto a los mercados de esos países y no dudaron ni por un momento en retirarse» . Más allá de los «temores» pasajeros, la caída del NASDAQ emparejada a la resistencia del Dow Jones prueba que dicho comportamiento puede darse en un mismo territorio financiero.
Los mercados tienen una vida en parte «autónoma», cuya labor es la creación de los precios de las acciones sobre la base de las particulares «convenciones» estudiadas por Orléan. Por eso, son el lugar donde crecen capitales ficticios de enormes dimensiones, cuya capitalización bursátil es sólo aproximada. El lenguaje de los semanarios económicos pone de manifiesto el carácter ficticio del patrimonio financiero, como muestra este ejemplo: «desde el mes de marzo de 2000, las familias estadounidenses han visto desaparecer dos billones de dólares de su patrimonio». Únicamente puede «desaparecer» de semejante modo un patrimonio que, por mor de esta institución particular que es el mercado secundario de valores, tan sólo ha existido de manera virtual.
La cantidad de los activos nominales que poseen los inversores institucionales es un indicador ampliamente utilizado. Los de los fondos de pensiones estadounidenses han pasado de 2.533 millardos de dólares en 1990 a 7.162 millardos en 1998, y los de los Mutual Funds, de 1.155 millardos en 1990 a 5.088 millardos en 1998. Como el importe de los activos se calcula según su precio de mercado, no es independiente del crecimiento de la capitalización bursátil. En el caso del mercado principal (NYSE), la curva de la capitalización bursátil ha seguido un crecimiento exponencial, pero regular. Pasó de los 1.500 millardos de dólares en 1994 a más de 12.000 millardos a principios de 2000. Por el contrario, en el caso del NASDAQ, a partir de finales de 1998, y una vez disipados los temores a las consecuencias que la crisis rusa pudiera tener en Wall Street y los de la grave crisis en Brasil, asistimos a un verdadero desenfreno de la especulación, que dio lugar a un crecimiento inusitado de la capitalización nominal. Ésta era de 1.000 millardos en 1994, de 2.500 millardos a finales de 1998 y de más de 5.000 millardos a principios del año 2000, antes de que se iniciara el desplome. El volumen de las transacciones cotidianas es otro indicador del importe del capital ficticio que ha podido crearse. En el NYSE, se ha pasado de 250 millones de dólares en 1994 a más de un millardo en el año 2000. En el NASDAQ se pasó de 250 millones de dólares, igualmente en 1994, a 1,7 millardos en el año 2000.
La elevada capitalización bursátil se ha beneficiado en primer lugar de un proceso acumulativo endógeno. Las decisiones colectivas de la «comunidad de los inversores», la autorreferencia estudiada por André Orléan, han ayudado evidentemente en este sentido. Las convenciones relativas al mercado han sostenido el aumento de valor de las acciones. Pero, no obstante, tales convenciones están ligadas a percepciones cuya fuente se encuentra, hasta cierto punto, en la economía real. El aumento de los valores se ha basado, por una parte, en la reinversión que los propietarios de acciones -instituciones financieras, empresas o familias- han ido haciendo de una fracción, sin duda elevada, de los dividendos que percibían. Se sabe que las familias sólo consagran una parte de sus ingresos financieros al consumo e invierten inmediatamente la otra en títulos o en participaciones de Mutual Funds. Las familias actúan así debido a que su portafolio les sirve de fianza bancaria (colateral) para obtener hipotecas inmobiliarias o préstamos destinados al consumo de bienes duraderos. Por su parte, las empresas que cotizan en Bolsa se han visto forzadas a adquirir en gran medida sus propias acciones, a la vez para sostener su valor bursátil y para evitar las OPA, pero también para servirse de ellas como remuneraciones en opciones sobre acciones (stock options) . Al proceder así, alimentan o sostienen el mercado (como sucedió a finales de octubre de 1997, en el momento del crash de Hong Kong) y, simultáneamente, modifican la relación entre la oferta y la demanda de acciones. Éste es uno de los modos de financiación de las fusiones-adquisiciones entre compañías, que desde hace varios años se llevan a cabo en gran medida por intercambio de acciones y, a menudo, resultan en retiradas netas de los títulos ofrecidos en el mercado. En el NYSE, la oferta de títulos ha disminuido enormemente, mientras que la demanda no hace sino aumentar… lo cual nos recuerda que la formación de una masa muy elevada de capital ficticio en los mercados bursátiles se ha beneficiado del apoyo de otra de las tres grandes formas que adopta el capital ficticio: el crédito.
Eduard Nell, considera que las crisis del sistema financiero moderno dependen de las relaciones entre el tipo de interés real y la tasa de crecimiento económico. En el sistema financiero tradicional, los bancos utilizan el dinero de sus clientes para realizar préstamos, guardando un porcentaje de los depósitos de sus clientes para cubrir su liquidez. La solvencia del sistema financiero se basaba así en la existencia de dichas reservas que los bancos comerciales tenían en forma de dinero líquido ó dejaban depositadas en el banco central (coeficiente de reservas y caja), todos los bancos debían respetar dichos coeficientes que representaban un límite a la creación de dinero bancario. En la actualidad la solvencia del sistema financiero estriba en la garantía de equilibrio de los balances bancarios, los bancos realizan diariamente sus arqueos y el sistema de crédito interbancario tutelado por el banco central garantiza que todos los bancos comerciales que operan en el sistema presenten balances equilibrados. En estas circunstancias no existen limites a la creacción de dinero bancario, ya que los depósitos pueden ser creados por los propios bancos haciendo prestamos, ya que todo préstamo de una u otra forma acaba siendo un depósito en el mismo u otro banco, y el sistema financiero se encarga de que al final del día todos los balances de los bancos estén equilibrados.
En consecuencia, antes los depósitos bancarios servían de medio de pago a través de los cheques bancarios, y la garantía del cheque se basaba en el nivel adecuado de reservas de dinero real que tenía el banco. Un cheque ahora es un intercambio de información, es válido como medio de pago si informa que está soportado en algún depósito, y que el depósito tiene suficiente cobertura para el cheque; de hecho el pago de un cheque no puede fallar a no ser de que el banco haya perdido el dinero depositado. El sistema debe entonces de cubrir y garantizar todos los depósitos, y esto lo hace el banco central garantizando el equilibrio entre activos y pasivos bancarios. La solvencia de los cheques se basa así en que los bancos son miembros del sistema centralizado por el Banco Central, y su garantía es que el sistema funciona por el camino adecuado[1], es decir que el sistema bancario en su conjunto gana dinero.
El capital del sistema bancario crece en función de los beneficios que generan las inversiones financieras que realizan, en definitiva los beneficios de los bancos dependen del tipo de interés (tipo de interés real o deflactado). Por otro lado, la demanda de crédito que el resto de la economía hace al sector bancario depende de la tasa de crecimiento a largo plazo de la economía. Si el tipo de interés real se iguala a la tasa de crecimiento a largo plazo el sistema estará en equilibrio dinámico ya que el crecimiento de la demanda de créditos se igualará al crecimiento de la oferta de créditos.
Nell considera que la tasa de interés real y la tasa de crecimiento económico no son iguales, y que el mercado lejos de reducir la brecha que existe entre ambas tasa, tiende a acrecentarlas. La situación económica en donde la tasa de interés real está sistemáticamente por encima de la tasa de crecimiento económico recibe el nombre de régimen de crédito caro, y la situación en donde la tasa de interés real está sistemáticamente por debajo de la tasa de crecimiento real recibirá la denominación de régimen de crédito barato.
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[1] Es indispensable que el sistema bancario disponga de capital para cubrir el riesgo de los activos de dudoso cobro, la única condición para ello es la de que los balances de los bancos comerciales presenten un adecuado ratio de cobertura para los prestamos fallidos en forma de provisiones.
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